Nära en all-time låg, är Deutsche Bank ett köp?

Nära en all-time låg, är Deutsche Bank ett köp?

Anonim

Denna månad, aktier i tyska långivaren Deutsche Bank AG

(NYSE: DB)

stängt under 8, 00 euro för första gången någonsin, vilket uppnådde en all-time låg då marknaden fortsatte att smälta förra månadens övergrepp av tyska myndigheter som undersökte skatteflykt och penningtvätt inom bankens förvaltningsenhet. Med de aktier som värderas till knappt drygt en tredjedel av deras materiella värde (en bokföringsmått som avdrager alla skulder från ett företags materiella tillgångar) undrar de kontrariella investerarna säkert: Är Deutsche Bank ett köp?

Faktum är att jag ställde samma fråga för två år sedan, när aktierna var nära ett åtta år lågt. Mitt svar var då entydigt:

Deutsche Banks aktier kan inte betraktas som annat än spekulativa: Hur kan man förvänta sig att få en "tillräcklig avkastning" på en aktieinvestering när den underliggande verksamheten inte kan göra det på den gemensamma aktieägarnas vägnar?

Det visade sig vara ett bra samtal, med aktierna ned med 56%, från och med fredagens slut. Men när vi ser fram emot, har fakta förändrats på ett sätt som skulle motivera en förändring av sinnet?

Eventuell ekonomisk avkastning är minst tre år borta

För två år sedan påpekade jag att Deutsche Bank under den åttaårsperiod som spände över 2008 till 2015 uppnådde en årlig avkastning på eget kapital på över 10% bara en gång 2009 (paradoxalt sett ett utmärkt år för banksektorn) . Den dumma konsistensen har fortsatt, obelagd:

Metrik2018e *20172016
Avkastning på eget kapital0, 8%(1, 7%)(2, 7%)
Avkastning på materiella aktier-(1, 4%)(2, 7%)

(Tio procent är ett riktmärke för avkastning på eget kapital i banksektorn, men till och med 10 procent är det inte klart Deutsche Bank skulle få en ekonomisk avkastning för aktieägarna: Bloomberg sätter bankens eget kapital på nästan 14 procent!)

Och medan aktiemarknaden är framåtblickande är konsensusberäkningarna för avkastning på eget kapital 2019 och 2020 2, 2% respektive 3, 5%. Bankens egna mål kräver inte en avkastning på 10% av det materiella kapitalet före 2021. Målet för nästa år är en anemisk 4%.

Dessa siffror är oförlåtliga: På lång sikt måste avkastningen av aktieavkastningen återspegla avkastningen som den underliggande verksamheten tjänar till. Om man investerar i - istället för att spekulera på Deutsche Bank idag, måste man tro att banken framgångsrikt kommer att genomföra en radikal omställning som ger enorma lönsamhetsförbättringar. I själva verket har den svåra vändningen redan påstått hårbotten av John Cryan, som avstod från verkställande direktörens position i april med färre än tre år på jobbet.

Jag tror att en sådan vändning kommer att visa sig extremt utmanande för hans efterträdare, Christian Sewing och jag är frestad att parafrasera Margaret Thatcher med att säga att banken inte ska vända.

Avstå Deutsche Banks stora ambition

Deutsche Banks grundläggande problem härrör från ambitionen, som går tillbaka till nästan kvart i århundradet för att bli en global investeringsbank som kunde konkurrera med Wall Streets elitföretag, däribland Goldman Sachs Group och Morgan Stanley (banken övergav slutligen ambitionen när han sa tog tömmarna).

Problemet var inte så mycket det målet i sig, men det sätt på vilket banken förföljde det. Deutsche hade bråttom och slutsatsen att det snabbaste och enklaste sättet att bygga sin kapacitet på investmentbank och kapitalmarknader var att pojka individer och lag av proffs eller genom förvärv - allt för topp dollar. Resultatet var en uppblåst kostnadsstruktur, en hodgepodge av företag och tillhörande IT-system och en brist på någon sammanslagningskultur som skulle kunna mildra bankers legosinstinkter.

Resultatet är där för alla att se (förutsatt att någon tränar i analysanalys). Ta den här häpnadsväckande statistiken från en artikel som måste läsas av Financial Times från november 2017, och beskriver hur Deutsche Banks höga satsningar att bli en global investeringsbank gick fel:

Långivarens tidigare bonuskultur var knappast unik bland kamrater. Men dess felaktighet med prestanda var akut. Under perioden 1995-2016 tjänade aktieägarna netto 17 miljarder euro från att äga Deutsche, när utdelningar, återköp av aktier och ökat börsvärde kompenseras av kapitalökningar. Det dvärgas av de 71 miljarder euro som betalas i bonusar under samma tidsperiod.

Och det är långt ifrån klart att denna förlamande bonuskultur har förändrats varaktigt: Ersättning och förmåner i procent av intäkterna för de nio månaderna till 30 november kryssade 2, 3 procentenheter till 45, 1 procent jämfört med samma period föregående år (motsvarande siffra för Goldman Sachs är 38%).

Deutsche Bank-aktierna förblir obeställbara

I juli publicerade Kevin Rodgers, en femtonårig veteran i banken på verkställande direktörsnivå och författaren till Why, de inte: En bankers förändringsförändring, datorer och evig kris, publicerade en artikel med titeln "Deutsche Banks problem : Ett historiskt problem med hänsynslös intern konkurrens ", som han slutsatte sålunda:

Deutsche har fortfarande ett stort antal extremt begåvade människor trots vissa senaste avgångar, men det står inför en lång, svår väg till återhämtning. Den vägen kommer att bli kortare och lättare om de extremt begåvade personerna kan lära sig att arbeta tillsammans som lagkamrater, inte rivaler. Det är den övergripande utmaningen som VD Sewing och hans kollegor står inför. Jag lever i hopp.

Att spegla avslutande mening i min tidigare artikel: Hoppas är ingen grund för en investering. Som det står, misslyckas jag med att se ett starkt affärssak för ett långsiktigt partnerskap med Deutsche Bank genom ägande av deras gemensamma kapital. Under tiden väcker möjligheten till fortsatt stagnation (eller nedgång!) av franchisen obehagligt stor. Min åsikt för två år sedan står: Deutsche Banks lager uppfyller inte kriterierna för en investering och vad det gäller spekulationer kan det mycket väl vara bra, men jag tror att enskilda investerare skulle kämpa kraftigt för att uppnå en kant i att göra den bestämningen.